2023年11月17日 09:22:57
“这是价值事务所的第1427篇原创文章”
朋友明年博士毕业，向所长咨询offer情况，其中就有问到传奇生物，于是所长直接让她pass掉其他选项选传奇。
为啥呢？盖因传奇或者说背后的母公司金斯瑞，其国际大厂气象已成。
传奇靠自己的努力做出了全球最好的BCMA CAR-T，由此获得了国际第一大厂强生的青睐，两者合作的条件，中国73开（传奇7，强生3），中国外其他市场55开，还有各种预付款、里程碑付款，这个条件，说实话真不是一般的好。
像百济神州授权给诺华的PD-1，分成也不过20%-30%，TIGIT分成就只有20%-25%；荣昌生物授权给Seagen的维迪西妥单抗，只有5%-15%的分成；诺诚健华授权给Biogen的奥布替尼，也只有10%-20%的销售分成……更多国内药企的海外授权都是只有首付款+里程碑，没有销售分成。
所以，所长说，传奇生物的这款药，条件真不是一般的好。
人家上市后的表现也确实很争气，卖得极好，不愧强生给出这么好的条件，BCMA CAR-T于2022年3月才在美国上市，而后销售额就一路高涨，在近期产能瓶颈得到解决后，今年Q3销售额达1.52亿美金，有显著的爬坡效应。
2023年前9个月，Carvykti合计销售额3.41亿美元（约25亿元人民币），同比增长332%；预计今年销售额将突破5亿美元，明年有望突破10亿美元（目前仅美国、欧盟、日本上市）。
根据近期传奇生物的电话会交流，产能明年将跳跃式增长，2025年产能即可达到1万人，对应的销售额大约是50亿美元。市场普遍预计这款产品的峰值可能会达到100亿美元，毕竟越到前线，效果越好，副作用越低，而该病每年在欧美日的发病人数为7万以上，存量病人有20多万，每年治疗2万人，并不算多。
目前Carvykti已向FDA递交2-4线治疗的上市申请，FDA给的PDUFA日期为明年4月5日（批准的概率极大），一线治疗不适合移植患者的CARTITUDE-5预计2023年底完成入组，一线治疗适合移植患者大的CARTITUDE-6预计2023年下半年启动。
在近期的投资者交流上，金斯瑞预计BCMA项目在2025年可以达到盈亏平衡，传奇生物整体会在2026年达到盈亏平衡的水平，由于集团其余三块业务均盈利，集团层面盈利大致会在2025上半年。
除已上市的Carvykti项目外，传奇体内还有非常丰富的细胞疗法管线，包括各种实体瘤和异体细胞的探索，值得期待。截至2023H1，传奇账上有现金15.2亿美元，完全足以支撑到其盈亏平衡。
在前不久的11月13日，传奇生物又与诺华达成协议，将LB2102等DLL3CAR-T疗法的全球权益授权给后者，诺华将支付1亿美元预付款、10.1亿美元里程碑金额以及一定比例的销售分成。这是继Carvykti后的又一重磅License-out，传奇又一次续写了传奇。
01
价值事务所金斯瑞的其他业务
金斯瑞旗下的传奇表现非常突出，但金斯瑞体内可不仅仅只有传奇这个会下金蛋的鸡，它体内每个业务单拎出来都非常能打，都有不俗的潜力。
生命科学基石业务
生命科学服务是公司的基石业务，公司也是因为做这块业务往下游延伸，才孵化出后面的大分子/CGT（细胞基金治疗简称） CXO蓬勃生物、合成生物学企业百斯杰以及细胞疗法创新药企业传奇。
2023H1，由于全球投融资环境疲软开始向上游传导，金斯瑞的基石业务增速也随之放缓，仅实现16.6%的外部收入增长，达1.99亿美金。海外还稍好一点，根据药明、康龙的说法，海外投融资环境在6月就开始好转了，但国内依然还是一坨屎（主要二级市场太拉垮，所以一级也就提不起兴趣，毕竟一二级是联动的）。今年上半年，金斯瑞这块业务在亚太区（以中国为主）的销售额甚至出现了同比11%的下降，好在海外还比较给力，最后一综合还有16.6%的增长。
这块业务的经调整经营利润与营收增速比较一致，较去年同期增长约 16.6%，在上半年达到 3920 万美金。展望全年，这块业务公司给出的指引为12%-18%的增速，毛利与去年持平，换句话说就是，利润端增长也会比较平稳，不会出现太大的幺蛾子。
跟着全球生物医药的发展，这块基石业务中长期保持20%-30%的增长，问题应该不大。毕竟一方面公司可以横向扩展业务范围，另一方面可以有创新驱动于既有业务、提供更好的服务/产品。此外，还可以扩展更多的客户，今年上半年，金斯瑞的活跃客户数增长了约 12%，达到3.7万，以及通过自动化及高通量提高效率等等……
大分子/CGTCDMO蓬勃生物
公司的大分子/CGT CDMO业务，也是因为下游投融资疲软开始向上游传导受到影响，好在公司的营收依然是增长的，没有出现下滑，其外部收入增长约 7%，达6470万美金，如果剔除汇率因素影响，增速甚至可以达到12.3%，整体一共新增33个项目，其中大分子 12 个 ，CGT 21个。
其实从这里也可以看出，CXO真的是门头部集中的生意，似药明生物、药明康德、凯莱英这样的龙头，虽然有一定的压力，但只是体现在新增项目上，业绩增长却丝毫没受影响（因为有之前挤压的订单）。而他们之外的很多公司，除了新增项目有承压，营收也会一定程度承压，典型如美迪西、方达控股以及今天讲的金斯瑞等，但他们都还算好的，毕竟还是上市企业，营收只是放缓也还没有下降，更多的中小CXO都已经揭不开锅了。
这块业务，按照金斯瑞的指引是，全年维持低个位数增长。
金斯瑞的生命科学服务业务可以积攒大量的客户，这些客户大多都可以往后面的CDMO业务倒流，因此，其CDMO业务中长期逻辑还是非常顺畅。2023年初，在国内投融资环境非常疲软的情况下，金斯瑞的蓬勃生物依然完成了2.24亿美元C轮融资，融资后估值约为 15 亿美元。
合成生物学百斯杰
金斯瑞的三大盈利板块中（蓬勃生物去年都实现盈利了，今年有点反复，但亏损也不多，可忽略不计，我们姑且把它也当作盈利板块），做合成生物学的百斯杰今年应该是唯一一个不受下游投融资大环境影响的，只受公司产品驱动的影响。
今年上半年，百斯杰实现营收1810万美元，同比增长8.9%，如果剔除汇率因素影响，增速能达到 16.8%。上半年增长虽有点缓慢，但对于全年，公司给予的业绩指引是20%-30%的营收增速。
这背后的主要原因在于，公司研发的洗涤酶制剂已经取得了早期商业化成功，一部分终端厂商已经将产品纳入供应链，因此，公司的产能利用率在快速爬坡，营收方面开始得到体现。
目前，百斯杰已经建立了从基因合成到最终成品量产的工业化平台，可利用基因技术改造和构建微生物菌株构建生产菌株，以更低的成本、更环保的方式、更大量地生产优质工业用酶，选品的领域包括食品加工业、饲料、制药及化工业等，当下介入的大多数领域使用的酶制剂多数仍依赖进口。
所以，百斯杰的未来其实非常值得期待。当下管线中进展最快的是甜蛋白产品（可以理解为代糖），根据公司的说法，这款产品已经进行了早期的感官测试，取得了满意的成果，预计2024年即可上市，现正在进一步探索其商用化的模式，其他几项合成生物学产品也在有条不紊地研发推进中。
如果百斯杰是一个单独上市的资产，相信市场能给予较高溢价，不过这一天也不远了，2023年5月28日，金斯瑞宣布百斯杰完成2.5亿元融资，投后估值达24亿，其中，高瓴资本就投了1亿。
02
价值事务所写在最后
21年前，金斯瑞初创，主要业务是为客户提供基因合成服务，通过多年不断的发展，如今金斯瑞已建立四大核心业务，包括基石生命科学服务、大分子/CGT CDMO、合成生物学以及细胞治疗，成为国内少有的前沿资产组合包。
其内部的资产包，每一个其实都十分有竞争力，每一个都是资本市场的香饽饽，除了传奇生物仍在亏损外，其余都开始赚钞票了（蓬勃生物有点反复，但也差不多了），而当下亏损的传奇，恰恰又是未来最有潜力的资产，市值早已超越当妈的金斯瑞。
对于金斯瑞，高瓴资本可谓是深度绑定，一方面大手笔直接入股金斯瑞本体，另一方面，传奇、蓬勃、百斯杰都有单独注资参与，可以说是高瓴的心头爱了。
声明：文章仅记录作者思想，不构成投资建议，投资有巨大风险，需谨慎谨慎再谨慎，希望大家像对待装修房子一样对待自己的投资，不要让挑公司的时间还不如你挑家具的时间来得多，你对待小钱能反复权衡，怎么对待大钱反而如此草率？
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